本文来源：时代财经 作者：吴嘉敏金投策略
市场竞争激烈，坚持高端路线的也卷在其中。
11月27日晚间，波司登（03998.HK）交出2025/26上半财年成绩单。截至2025年9月30日的6个月，公司实现营收89.28亿元，同比增长1.4%；经营溢利为15.17亿元，同比增长3.1%；公司权益股东应占溢利达到11.89亿元，同比增长5.3%。
从业务板块来看，公司核心顶梁柱仍是品牌羽绒服业务，在报告期内为公司贡献超七成营收，实现营收65.68亿元，同比增长8.3%。其中，主品牌波司登收入同比增长8.3%至57.19亿元。
不过，波司登品牌羽绒服业务增速较此前几年出现明显下滑。
2024/25财年上半年金投策略，品牌羽绒服业务板块同比增速为22.7%；波司登主品牌收入同比增速为19.4%。2023/2024财年上半年，品牌羽绒服板块和波司登品牌收入同比增速分别为28.1%、25.5%。
盈利水平上，2025/26财年上半年，品牌羽绒服板块毛利率同比下降2个百分点至59.1%。其中，波司登主品牌毛利率从上财年同期的66.3%下降1.5个百分点至64.8%；雪中飞同比下降2.2个百分点至47.9%；而以线上渠道为主的冰洁品牌，毛利率下降82.5个百分点至-63.4%。
作为波司登在春夏季的重要销售增量和补充，对于曾被寄予厚望的防晒服业务，波司登管理层在媒体发布会上表示，防晒和功能性外套业务与去年相比处于稳定的状态，在总营收中占比仍然较小。
值得一提的是，在主品牌喊出高端化多年的背景下，今年早些时候，波司登管理层曾表示将加码大众羽绒服市场，重点关注高性价比领域。要把雪中飞品牌打造成“冰雪羽绒服第一品牌”。2025/26上半财年，雪中飞品牌净增了126家零售网点，但品牌收入出现了负增长。
管理层在11月28日的业绩发布会上解释称，雪中飞作为重点发展的高质价比品牌，今年对该品牌的投入高于往年，除渠道建设外，还重点加强了品牌营销和产品研发。今年10月至11月，雪中飞品牌（收入）已实现同比约20%的正增长，扭转了上半财年的负增长局面。
波司登管理层还透露金投策略，雪中飞第一战场在线上，第二战场在线下。品牌仍在找方法的过程中。
除了品牌羽绒服业务，波司登的另外两大业务也拖了营收表现后腿。贡献总营收超两成的贴牌加工管理业务，收入同比下降11.7%至20.44亿元；女装业务在持续收缩，收入同比下滑18.6%至2.51亿元。
对于聚焦羽绒服主航道的波司登来说，下半财年贡献其超70%的业绩。据天猫公布的双十一成交榜单，在服饰销售榜、女装销售榜、男装销售榜中，波司登官方旗舰店均名列前茅。在服饰销售榜和女装销售榜，波司登官方旗舰店也仅次于优衣库官方旗舰店，为第二名。
不过，国内羽绒服市场越发拥挤，波司登接下来的仗并不好打。
在高端市场，凯乐石、始祖鸟、北面、迪桑特等国内外户外品牌羽绒服销售火热，据21世纪经济报道，2024年本土羽绒服品牌高梵的商品交易总额（GMV）已经突破了50亿元，2025年以来，高梵开始加速布局线下商场，营销也在持续加码。
在雪中飞所聚焦的性价比市场，主打户外冰雪运动场景的坦博尔，在今年开始冲击港股IPO，老对手鸭鸭也早有接触资本市场的传闻。甚至的自营羽绒服，也一度在市场掀起抢购风潮。
时代财经观察到，在羽绒服市场户外品牌扎堆的背景下，波司登主品牌在今年大力推广时尚都市线产品，或想通过差异化定位寻找更多增长曲线。
今年10月，波司登在巴黎时装周期间推出“大师泡芙”系列。同月，波司登主品牌宣布与LV、Dior前品牌创意总监Kim Jones合作，推出高级产品线波司登AREAL。该系列也在上海嘉里中心、杭州万象城等地开设快闪店。
挖掘更多业务增长点，是波司登的当前的关键课题。
11月28日，波司登管理层在媒体交流会透露，AREAL系列销售表现优于预期，其中近六成为新客且多为年轻新客。其还表示，未来将持续优化和拓展防晒衣、冲锋衣羽绒服、泡芙羽绒服等产品，以寻求新的业务增长点。渠道策略方面，公司将继续加强线上销售，同时通过拓展头部商圈、开设品牌形象大店等方式提升线下渠道质量，注重精细化运营。
截至11月28日收盘，波司登报收4.96港元/股，跌幅1.2%，公司总市值577亿港元。
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